Os Bancos Centrais mundiais são hoje a principal fonte de risco e instabilidade à economia mundial

Bancos CentraisDigeridos os mais de 40 fatos surreais da economia mundial, podemos agora entender o significado e as implicações do grande experimento monetário do milênio.

A primeira constatação é que os Bancos Centrais definitivamente mudaram de atitude, postura e propósito. O discurso oficial pode ser o combate indelével à deflação, mas o objetivo primário é outro: sustentar a alta dos mercados financeiros e, em especial, o preço dos títulos soberanos.

Muito embora pudéssemos admitir o pretexto oficial como verossímil — os banqueiros centrais realmente estão preocupados com a deflação acima de tudo —, a dimensão das intervenções e das distorções é tamanha, que a dependência das ações dos BCs se acentua a cada dia, levando, cedo ou tarde, ao cenário em que o mercado financeiro será de fato a principal preocupação, na prática e na retórica.

Originalmente apenas prestamistas de última instância, os BCs hoje se tornaram precificadores de primeira instância — from lender-of-last-resort to market-maker of first resort.

O rendimento dos Treasuries americanos não está alto ou baixo; está onde a Janet Yellen quer que esteja. O que guia os mercados são os discursos, ora cifrados, do Fed e do BCE. Não importa mais se a dívida está aumentando. Importa apenas se os bancos centrais estão injetando mais liquidez.

Há um descasamento entre o preço dos ativos e o risco subjacente. Os preços já não refletem os fundamentos, mas sim a vontade dos banqueiros centrais. Os fundamentos foram solapados pela injeção de liquidez.

E permeando todas as políticas — e de certa forma até a própria existência — dos Bancos Centrais está a grande arrogância fatal: a arrogância de que um punhado de burocratas — por mais bem qualificados, inteligentes e bem intencionados que sejam — possa saber qual o preço correto da taxa de juros, dos bônus soberanos, das ações ou de qualquer mercadoria no mercado.

A presunção de crer que preços podem ser determinados por decreto ou modelos econométricos.

O preço não é um número arbitrário. O preço é parte essencial em uma economia de mercado. O preço carrega uma miríade de informações capaz de coordenar a vida em sociedade. Os agentes ajustam seus comportamentos com base nas informações transmitidas pelos preços. Os consumidores decidem se devem economizar ou se podem consumir mais; os produtores, se podem investir e aumentar a produção, ou se reduzem a oferta de bens no mercado.

Somente um preço livre pode regular a oferta e demanda. Somente um preço livre pode regular a cooperação social harmonicamente. Quando o preço não é livre, as informações por ele transmitidas são adulteradas. Um preço controlado ou deturpado desorienta os agentes, provocando ou influenciando comportamentos distintos do que seriam em um ambiente sem intervenção. Distorcer preços significa falsificá-los, e isso tem consequências não-intencionadas e não de todo previsíveis.

Essas noções são igualmente válidas para o preço dos ativos financeiros, sejam eles títulos de dívida, sejam ações de empresas. O preço de um bônus deveria refletir a percepção dos investidores com relação à qualidade e à saúde financeira do emissor em face da preferência temporal e da aversão ao risco em dado instante no tempo. A convergência entre os investidores e os tomadores determina o valor de mercado dos ativos. Dito de outra forma, os preços dos ativos são formados pelos demandantes e ofertantes de poupança.

Mas quando bancos centrais intervêm no mercado, comprando bônus e ações sem nenhuma parcimônia, quais informações os preços desses ativos passam a transmitir? Quando Draghi adquire dívida da Espanha, que informação o preço do título transmite?

Isso nos traz a uma discussão fundamental: a alta continuada dos títulos soberanos poderia ser considerada uma bolha? Para Andy Haldane, diretor executivo de Estabilidade Financeira do Banco da Inglaterra, não há dúvidas. Em uma audiência do Comitê do Tesouro, em 2013, Haldane foi assertivo: “Sejamos claros, nós inflamos intencionalmente a maior bolha de títulos soberanos da história”.

Mas poderíamos contra-argumentar com a seguinte indagação: pode uma bolha durar tantos anos? Afinal de contas, os rendimentos dos bônus soberanos vêm caindo consistentemente desde o início dos anos 1980, ou dito de outra forma, os títulos governamentais estão em uma ascensão continuada há mais de três décadas. Seria razoável uma bolha com mais de 30 anos de alta?

Talvez a alcunha de bolha mereça um refinamento.

Primeiro de tudo, grande parte dos casos históricos de bolhas de ativos sempre teve como força motriz alguma forma de expansão monetária, de crédito farto e barato. Mas os “participantes” dos episódios eram, normalmente, agentes privados. Era o mercado quem comprava e vendia. Os governos — por meio dos Bancos Centrais — como protagonistas de um processo deliberado e sustentado de boom em classes inteiras de ativos é algo inédito na história.

Segundo, em um sistema monetário como o padrão-ouro — e, em menor medida, até mesmo o sistema de Bretton Woods —, os bancos e os Bancos Centrais eram impedidos de emitir moeda em excesso devido a um detalhe simples: a inflação monetária drenava as reservas de ouro dos bancos, pois os depositantes logo demandavam o resgate em espécie. Encurralado com reservas insuficientes lastreando os depósitos e os bilhetes emitidos, cedo ou tarde o sistema bancário tinha de reverter o processo inflacionário de expansão creditícia. Uma alta injustificável e insustentável nos preços dos ativos não tardava muito para ser corrigida.

Hoje, contudo, quando analisamos os fundamentos dos bônus soberanos, nos deparamos com uma série de artifícios impostos pelos estados que visa a manter um mercado cativo a essa enorme classe de ativos. Explico.

Para começar, títulos soberanos são os principais ativos utilizados pelos bancos centrais para fins de política monetária. Isso, por si só, já assegura uma demanda mínima e relevante para a dívida governamental.

Além disso, na maioria das jurisdições, os fundos de pensão, os quais são geralmente os maiores investidores institucionais do mercado, são obrigados por lei a direcionar uma boa parte dos recursos geridos à aquisição de títulos do governo. Mais um expediente para propiciar uma demanda mínima a essa classe de ativos.

E não nos esqueçamos da regulação bancária, encabeçada pelo Banco de Compensações Internacionais por meio do Comitê da Basileia. Nas regras de adequação de capital dos chamados Acordos de Basileia, bônus soberanos com uma boa classificação de risco não requerem nenhum capital. São ativos que os bancos podem carregar no seu balanço sem nenhuma necessidade de comprometer capital como colchão de segurança em cenários de stress. Isso naturalmente estimula o sistema bancário a acumular dívida governamental — ativos de risco zero ou livres de risco, segundo a regulação bancária —, liberando capital para investimento em outros ativos.

Esses três fatores já garantem uma forte demanda pela dívida soberana, e esse estado de coisas vigora há pelo menos 30 anos.

Mas isso não é tudo. Porque, atualmente, além das circunstâncias acima expostas, temos os Bancos Centrais no mundo desenvolvido criando moeda em dimensões assombrosas para a aquisição direta de bônus soberanos ao longo de toda a curva de juros. E o que é pior, prometendo ao mercado implícita e explicitamente comprar ainda mais títulos de dívida na quantidade e pelo tempo que forem necessários.

Diante disso tudo, devemos parar e levantar algumas questões essenciais para reflexão. Por exemplo, por que os agentes ainda investem nesses ativos, considerando que a situação fiscal em grande parte dos emissores é preocupante, se não calamitosa? Por causa da liquidez? E quanto da alta liquidez dos bônus soberanos dependeu ou depende dos três fatores acima mencionados?

Ou ainda, de que forma as ações inéditas dos bancos centrais influenciam o comportamento dos investidores? Estes aceitam comprar bônus com juros negativos porque esperam um longo período de deflação de preços ou porque esperam revender os títulos por um juro ainda menor em poucos meses, realizando um belo ganho? O quão determinante ao preço dos ativos é a capacidade quase ilimitada de emissão de moeda pelos bancos centrais — um privilégio exacerbado no mundo pós-Bretton Woods?

Com as intervenções sucessivas, os Bancos Centrais resgatam os mercados ou impedem as correções dos excessos?

E a pergunta derradeira: qual seria o preço desses ativos em um mercado genuinamente livre e desimpedido, sem interferências das autoridades monetárias? Qual seria o custo de refinanciamento de Portugal, por exemplo, sem as intervenções do BCE?

O mercado altista (bull market) dos títulos soberanos que sobrevive há décadas talvez não siga rigorosamente adefinição clássica de bolha justamente porque ainda não estourou. Mas certamente é um caso especial de bolha porque: i) os preços dos ativos guardam pouca relação com os fundamentos; e ii) os grandes compradores são detentores do monopólio de emissão de moeda com “poder de compra” quase infinito e, precisamente por isso, são capazes de impedir ou adiar o eventual colapso da bolha.

A sustentação dos ativos em níveis de preço recordes é fundamentalmente um resultado deliberado dos Bancos Centrais. Que estes atores são um dos principais propulsores dos títulos soberanos é evidente e incontestável. Que os investidores não se importem em acumular bônus soberanos a despeito de todos os fundamentos é plenamente compreensível, dado os artifícios explicados acima e a forte presença dos BCs como compradores com poderio ilimitado.

Não fossem todos os incentivos concedidos à dívida soberana e as recorrentes rodadas de QE, estariam os preços dessa classe de ativos batendo recorde atrás de recorde? Parece-me pouco plausível.

Outra consequência grave é a forma como uma distorção nos mercados repercute em todo o restante dos ativos e influencia o comportamento dos agentes.

Exatamente isso é o que está ocorrendo com os bônus corporativos. Diante de rendimentos cada vez mais risíveis nos títulos governamentais, os investidores buscam obstinadamente qualquer papel que possa render um pouco mais que zero e, com isso, acabam elevando os preços de outros ativos como dívida corporativa.

Já os empresários, vislumbrando o potencial de refinanciar a dívida contraída com custos menores, se lançam ao mercado emitindo mais bônus, saciando o apetite dos investidores. Ou então, levantam dívida nova para financiar projetos que antes seriam inviáveis ou, pior ainda, utilizam-se da conjuntura inusitadamente favorável para realizar nada menos que pura engenharia financeira e turbinar os retornos dos acionistas.

A recente compra da SAB Miller pela AB InBev é um caso emblemático dessa nova realidade. A mega-cervejaria entrou para a história ao realizar uma das maiores emissões corporativas de todos os tempos: captou cerca de US$ 46 bilhões para financiar a fusão com juros mais do que camaradas. E os analistas já preveem outras fusões e aquisições bilionárias financiadas com muita alavancagem barata neste ano.

A verdade é que, com juros próximos de zero, qual empresário não se sentiria atiçado a tomar um pouco mais de risco? Será que uma transação como a da AB Inbev-SAB Miller teria acontecido em uma conjuntura com taxas de juros mais normais? É tudo uma questão de incentivos. E os incentivos dados pelos Bancos Centrais são os mais perversos, com potencial de desestabilizar os mercados financeiros e a economia como um todo.

Quais outras alternativas restam aos BCs?

O curioso de todo esse grande experimento monetário é que, sob a ótica dos próprios banqueiros centrais, tantos estímulos, tantas compras maciças de ativos, tantas intervenções ainda não foram suficientes para sanar a economia. O crescimento segue cambaleante, o desemprego preocupa em muitas nações e a inflação de preços ao consumidor mantém-se longe da meta. A deflação é, supostamente, o grande mal a ser combatido pelas políticas monetárias extremadas.

Diante desse diagnóstico — o abismal fracasso de suas ações —, qual o caminho aventado pelos banqueiros centrais e economistas? A resposta é teimosamente a mesma: mais expansão monetária, mais QE, mais intervenções. Retroceder, jamais.

Em essência, todas as novas soluções propostas indicam nessa direção. Os menos engenhosos sugerem aumentar as compras de ativos no mercado. Outros defendem a imposição de taxas de juros negativas aos depositantes no varejo — é preciso incentivá-los a gastar! — e para isso alegam que a abolição do dinheiro em espécie é imprescindível.

E ainda há aqueles que realmente pensam fora da caixa e propõem o chamado “dinheiro de helicóptero”, eufemisticamente chamado de “finanças monetárias” (monetary finance), que consiste em creditar as contas dos cidadãos de um país — criar dígitos eletrônicos nas contas-correntes, impressão de dinheiro na forma moderna — para estimulá-los a gastar e, com isso, escapar da deflação.

Políticas como essa merecem nada além de escárnio. Mas a presidente do Fed, Janet Yellen, discorda e muito embora a considere uma medida extrema, ela “não pode ser descartada da caixa de ferramentas do Banco Central americano”. Essas afirmações deveriam apavorar qualquer economista sensato.

E aí vem a pergunta: e se tudo isso não der certo? E se todas essas medidas — por mais estapafúrdias que sejam — forem implantadas e ainda assim os consumidores não gastarem o suficiente a ponto de escapar da deflação, alcançando a meta de 2% de inflação ao ano? Quais alternativas restarão aos BCs?

Se comprar ativos e dar dinheiro à população não funcionar, a única saída para elevar os preços será os próprios Bancos Centrais iniciarem uma compra volumosa e direta de bens e mercadorias no mercado. Algo como uma “Cesta-Básica Purchase Programme”, ou “Consumer and Durable Goods Purchase Programme”.

Você acha que enlouqueci? Isso jamais aconteceria? Que seria uma maluquice completa, não discordo. Mas essa é a consequência lógica das estratégias de elevação dos índices de preços pelos BCs.

Portanto, não se surpreendam se, em alguns anos, os economistas começarem a formular teorias mirabolantes com eufemismos criativos para justificar a aquisição direta de bens pelos Bancos Centrais. Ou, de repente, se propuserem o corolário dessa política, qual seja, a destruição dos estoques, da oferta dos bens, exatamente como o Brasil na era Vargas fez com a produção de café, na vã tentativa de aumentar o preço da commodity que despencava no mercado internacional. Sandice, sem dúvida, mas nada que não haja um economista ávido para legitimar.

Onde isso vai parar? Ou quando isso vai parar?

Não é necessário ser especialista para perceber que algo está estranho, atípico. Mas é preciso entender economia para concluir que tudo isso está fundamentalmente errado.

O fato inconteste é que os bancos centrais estão intervindo, influenciando, distorcendo e adulterando os preços das taxas de juros e dos ativos financeiros. É a política monetária “não-convencional” a grande responsável por sustentar os ativos em níveis que desafiam a lógica e o bom senso.

Não deixa de ser irônico quando apontam o mercado financeiro como o arquétipo máximo do capitalismo, uma vez que os bancos centrais estão deliberadamente confundindo ou obstruindo por completo a descoberta honesta de preços, cujo processo só pode ocorrer em um mercado genuinamente livre. Porque preço monitorado, controlado ou intervindo não é preço, é apenas um dado arbitrário.

Nesse arranjo, os grandes beneficiados são os governos que estão conseguindo um alongamento da dívida sem precedentes e com juros irrisórios. Emitem dívida longa e travam juros baixos. Mas os bancos ficam extremamente vulneráveis, pois são eles que carregam uma boa parte dessa classe de ativos em seus balanços. Em um cenário de juro zero ou negativo, qualquer mínima elevação pode dizimar o capital de uma instituição financeira.

Logo, para manter o sistema bancário líquido e solvente, os Bancos Centrais atuam como uma espécie de prestamista de última instância preventivo: que mantenhamos os preços dos ativos em alta e assim evitamos o risco de insolvência dos bancos. No fundo, os banqueiros centrais acabam socorrendo tanto os bancos — que carregam os ativos — quanto os governos — que precisam se financiar com baixo custo.

Então, as perguntas de trilhões de dólares são: por quanto tempo mais os Bancos Centrais conseguirão manter essa situação? Até quando conseguirão manter a ilusão de que tem tudo sob controle? Até quando os economistas enxergarão a discricionariedade dos Bancos Centrais como uma virtude e não uma falha? Por quanto tempo mais defenderão a ideia de que estabilidade de preços ao consumidor é o essencial, independentemente de as cotações dos demais ativos estarem subindo indefinidamente? Até quando os banqueiros centrais se aterão à ideia de que suas intervenções no mercado financeiro não causam sérios desequilíbrios? Por quantos anos mais conseguirão conter uma reversão desordenada nos preços dos ativos, especialmente nos dos títulos soberanos?

A resposta cientificamente precisa é: não sei. É o velho dilema do timing de mercado.

O que podemos prever é que, à medida que o tempo passa, à medida que as intervenções se agravam, as distorções se acentuam e os problemas permanecem insolúveis, a confiança dos agentes no sistema vai se esvaindo.E como todos muito bem sabem, confiança é a palavra-chave.

A confiança que os agentes depositam nas autoridades monetárias é fundamental para a continuidade desse jogo, mas ela não é infinita. Passaremos mais duas ou três décadas sem nenhum evento sísmico nos mercados financeiros, exatamente como acontece no Japão? Francamente, acho que os banqueiros centrais não dispõem de tanto tempo.

Investidores de peso, como Bill Gross, também andam extremamente receosos com os excessos dos mercados. Segundo ele, os yields (rentabilidades) globais mais baixos dos últimos 500 anos, aliados aos US$ 10 trilhões de dívida em território negativo, são uma “supernova que explodirá algum dia”. Para alguém da estatura e relevância de Gross, tal afirmação é muito significativa.

janus capital

 

Na sua visão, o sistema financeiro está todo disfuncional. A cada nova intervenção, a cada rodada de compra de ativos, as distorções não são expurgadas, mas intensificadas. Com o passar do tempo, mais investidores compartilharão dessa visão.

Mas poderá haver hiperinflação em decorrência desse experimento, como advertem alguns alarmistas? Não. A expansão creditícia pelo sistema bancário de reservas fracionárias não é capaz de gerar uma hiperinflação. Instabilidade, sim. Hiperinflação, não. Colapso total e absoluto da moeda só é factível em um cenário em que os BCs são nacionalizados e passam a emitir moeda para financiar os estados diretamente. Ainda estamos longe disso nos países desenvolvidos.

Em última instância, o que acaba sendo questionado é a confiança na própria moeda, a confiança na moeda estatal. Embora o cenário de hiperinflação seja altamente remoto, é inegável que a confiança na moeda vai sendo minada depois de tantos abusos e arbitrariedades por parte dos bancos centrais. Logicamente, ativos como o ouro e o Bitcoin passam a ser vistos como refúgios genuínos, quando não únicos — mas isso é assunto para um outro artigo.

Filosoficamente, até mesmo o conceito de moeda é posto em cheque. Porque além das utilidades clássicas de “meio de troca, reserva de valor e unidade de conta”, os banqueiros centrais estão adicionando mais uma: a função de sustentar os mercados financeiros.

Por fim, sobre uma coisa não há a mais mínima incerteza: os Bancos Centrais são hoje a principal fonte de risco e instabilidade à economia mundial.

Publicado Originalmente em:  mises.org.br Sob licença Creative Commons. 

A era da insanidade – um resumo das medidas surrealistas dos Bancos Centrais mundiais

quadros-de-salvador-dali-1A era do papel-moeda estatal não conversível em nada e lastreado apenas na confiança dos bancos centrais não para de se superar.

Iniciado oficialmente em 1971, após o fim do vínculo do dólar ao ouro, o grande experimento dos bancos centrais tem gerado excessos recorrentes nos mercados financeiros e não há sinal algum indicando que cessará em breve.

Enquanto no Brasil não conseguimos vislumbrar a mais mínima chance de uma taxa de juros de apenas um dígito, os bancos centrais de países desenvolvidos enfrentam o dilema de taxas em zero ou até negativas — juros de um dígito, jamais, isso seria suicídio.

E nesse processo, o Federal Reserve (Fed), o Banco Central Europeu (BCE) e companhia descarregam munição pesada, inédita, sem precedentes e tudo sem nenhum respaldo da teoria econômica, baseada unicamente no medo da deflação, de os mercados derreterem e de o sistema eclodir.

O cataclismo financeiro que deve ser evitado a todo custo.

Janet Yellen, a presidente do Fed, não retira nenhuma opção de cima da mesa; juros negativos podem ser adotados nos EUA sim. Mario Draghi, do Banco Central Europeu, promete fazer “tudo o que for necessário“. Haruhiko Kuroda, do Banco Central do Japão, jura combater a deflação até as últimas consequências.

E o restante dos banqueiros centrais dança conforme a música: juros abaixo de zero, quantitative easing, compra de diversos ativos em larga escala.

A extraordinária liquidez injetada no sistema de alguma forma acaba se manifestando. Cedo ou tarde, aparecem os sintomas decorrentes das políticas monetárias não-convencionais implantadas, especialmente, desde a crise financeira de 2008.

As distorções nos preços dos ativos abundam. A magnitude das ações dos bancos centrais assombra cada vez mais. As economias patinam e o mercado laboral preocupa. Mas, a despeito de tudo o que foi feito, os índices de preços ao consumidor não registram aumentos expressivos. O que é pior — na visão dos banqueiros centrais —, em vários países o fantasma da deflação teima em não sumir.

Mas não se preocupem, defendem eles, está tudo sob controle. Eles sabem o que estão fazendo. Será que sabem mesmo?

Vejamos alguns fatos surreais da economia mundial atual que talvez nos façam, pelo menos, levantar alguns pontos de interrogação.

As políticas não convencionais: taxa básica de juros, QEs e balanços dos bancos centrais

1) Há 35 países com taxas de juros abaixo de 1%. Isso inclui todos os países do G8 e toda a Zona do Euro. Quase 50% do PIB mundial com juros nesse patamar inédito.

2) Com taxas abaixo de 3%, existem 50 países atualmente.

3) Há 5 bancos centrais que já adotaram alguma forma de taxa de juros negativa, ou 23 países submetidos a esse experimento inusitado (Japão, Dinamarca, Suécia, Suíça e todos os membros da Zona do Euro).

4) O Federal Reserve está com juros entre zero e 0,5% há 90 meses, ou 7,5 anos. Quase uma década. Isso nunca ocorreu na história. No último meio século, os juros situaram-se ao redor de 1% por, no máximo, não mais do que 6 meses. E, segundo eles, ainda é cedo para mais elevações da Federal Funds Rate (a taxa básica de juros americana).

5) Faz mais de duas décadas que o Banco do Japão (BoJ) mantém os juros em zero.

6) Após as diversas rodadas de QE, o Fed multiplicou seu balanço por 5 em questão de seis anos, alcançando US$ 4,5 trilhões.

7) Já o Banco da Inglaterra aumentou em 5 vezes os seus ativos desde o estouro da crise de 2008.

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8) Desde o início do chamado “Abenomics“, em 2013, o Banco do Japão inflou o seu balanço em cerca de 200%.

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9) O BoJ já está na nona rodada de QE.

10) O Banco Nacional da Suíça (BNS), na tentativa de sustentar um piso para o euro, expandiu seus ativos na ordem de 5,5 vezes desde 2008, ultrapassando 668 bilhões de francos, o que equivale a mais de 100% do PIB.

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11) Já o BCE de Mario Draghi praticamente triplicou o balanço nos últimos seis anos.

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12)  A magnitude da expansão monetária perpetrada pelos BCs de países desenvolvidos é comparável a de países que enfrentaram alta inflação ou hiperinflação, como o Brasil da década de 80, o Zimbábue nos anos 2000, a Argentina na era Kirchner e a Venezuela nos últimos anos.

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E o resultado disso tudo? Rendimentos dos títulos (taxa de juros, ou yield), índices de ações, e outros ativos

13)  Os rendimentos dos bônus soberanos estão no menor patamar de toda a história financeira do mundo.

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14) Os juros implícitos nos títulos da Holanda, cujos registros de dívida soberana datam de 500 anos atrás, nunca estiveram tão baixos.

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15)  O endividamento de grande parte dos governos também está em níveis recordes. Um paradoxo das finanças pós-bancos centrais.

16)  Você se lembra da crise de dívida soberana de 2010/11 dos chamados PIIGS (Portugal, Itália, Irlanda, Espanha e Grécia)? À exceção da Irlanda, todas as demais nações estão com um endividamento maior que quando da eclosão da crise. Mas o custo do refinanciamento das dívidas despencou, a despeito de tudo.

17)  O German Bund de 10 anos (bônus da Alemanha) está sendo negociado a quase 0%, um recorde. Por sinal, está prestes a adentrar território negativo.

18) A Inglaterra realizou um leilão de títulos de 30 anos com cupons de 2,095%, algo inédito para o país. O Gilt de 10 anos também registra as menores taxas de juros da história.

19) O corolário de juros em níveis irrisórios é o custo de refinanciamento baixíssimo para os governos. Em virtude disso, o Tesouro da Inglaterra resgatou em 2014 os primeiros títulos perpétuos — os quais pagavam um cupom de cerca de 5% e não tinham data para amortização — emitidos durante a bolha do South Sea Company, durante as guerras Napoleônicas e da Crimeia, e durante a Primeira Guerra Mundial.

20) A curva de juros da Suíça (yield curve) está negativa até 20 anos. Um recorde absoluto — e surreal — da história financeira mundial. O bônus com vencimento em 30 anos está em 0,07% ao ano. É possível que, no momento em que este artigo for publicado, a curva inteira já esteja abaixo de zero.

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21) Já a curva de juros do Japão apresenta rendimentos negativos até 10 anos. Vender JGBs (japanese government bonds) a descoberto segue fazendo viúvas (widowmaker trade), há décadas. E o governo deve 250% do PIB.

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22) Se o Bund de 10 anos ultrapassar a barreira do zero, toda a curva de juros da Alemanha também registrará taxas negativas até 10 anos.

23) Até meados de 2014, era desprezível a quantidade de títulos soberanos sendo negociados com rendimento abaixo de zero.

24) Há pouco mais de um ano, quase US$ 2 trilhões de bônus estavam sendo negociados com rendimentos abaixo de zero.

25) Em janeiro deste ano, já havia um total de US$ 5 trilhões de dívida soberana com juros negativos.

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26) Um mês depois, esse montante subiu para US$ 7 trilhões.

27) E, em junho, ultrapassou nada menos que US$ 10 trilhões.

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28) Quase 90% do mercado global de dívida soberana, cerca de US$ 22 trilhões, rende não mais do que 2% ao ano.

29) O Banco do Japão detém hoje 35% da dívida pública do governo. Há 3 anos, isso não passava de 11%.

30) Nos EUA, o Fed carrega 15% da dívida pública federal. Em 2008, os Treasuries no balanço do Fed representavam apenas 5% do total emitido.

31) Quase US$ 1,8 trilhão é o valor das hipotecas no balanço do Fed. Sim, as notórias mortgage-backed securities (MBS, títulos lastreados em hipotecas) que quase quebraram o sistema bancário americano em 2008. O real valor de mercado desses ativos? Só Deus sabe.

32) Imagine o BACEN entrando pesado no mercado e comprando ações da Petrobrás, Gerdau, Ambev, Vale etc.  Kafkiano, não? Pois é exatamente isso o que anda ocorrendo na terra do sol nascente. Como resultado dos estímulos agressivos do “Abenomics”, o Banco do Japão é hoje um dos grandes acionistas em mais de 90% das empresas no Nikkei 225. Não, não é um erro de digitação. Leia novamente. São cerca de 200 empresas em que o BoJ é um grande acionista. Na Mitsumi Electric, o BoJ detém mais de 11% das ações.

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33) Mais de 55% de todo o mercado de ETFs (Exchange Traded Funds) pertence ao BoJ.

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34) Agora imagine o BACEN acumulando títulos de dívida emitidos pela Petrobrás, Gerdau, Ambev, Vale. Inacreditável, não? Pois o Banco do Japão também está fazendo isso. Em decorrência da crise de 2008, o BoJ passou a intervir no mercado para socorrer empresas com dificuldade de financiamento e hoje possui um portfólio de ¥ 5,5 trilhões (aprox. US$ 52 bi) de bônus corporativos e comercial-papers.

35) Consegue imaginar o BACEN comprando debêntures da Ambev? Nem precisa imaginar, basta olhar para o BCE, que já adquiriu papéis da AB Inbev no mercado europeu, como parte do recém-expandido Programa de Compras de Ativos (APP, Asset Purchase Programme). Depois de inundar o mercado com liquidez para cumprir a meta de € 60 bilhões em compras de títulos soberanos por mês, Mario Draghi agora ampliou o escopo da versão europeia do QE e, juntando-se ao BoJ, passou a “diversificar” o portfólio da autoridade monetária da UE, prometendo acrescê-lo com alguns bilhões de dívida corporativa a partir de junho.

36) Quando feito o anúncio, em março, apenas dívida com “grau de investimento” seria elegível ao programa do BCE. Mas, como Draghi definiu um piso aos rendimentos dos títulos a serem adquiridos — não menos que a taxa da deposit facility, atualmente em 0,40% negativos —, e uma boa parte dos bônus corporativos europeus já está sendo negociada abaixo de zero, o BCE se viu obrigado a ceder e logo na primeira intervenção no mercado comprou, além de AB Inbev, também dívida da Telecom Italia, classificada como “grau especulativo” pela Moody’s e S&P.

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37) Fixada inicialmente em -0,10%, a taxa da deposit facility logo teve de ser reduzida para – 0,20% e depois -0,40% — como previsto neste artigo — porque o BCE restringiu a si próprio ao impor tal taxa como piso à compra de ativos. O problema é que, tão logo as compras começaram, Draghi acabou achatando e reduzindo toda a curva de juros na Europa. Resultado? Sobraram poucos títulos elegíveis para o QE. Reduzir ainda mais a taxa dadeposit facility era inevitável.

38) Toda a curva de juros da Alemanha até 5 anos está com rendimentos abaixo de -0,40%.  Isso significa que Draghi necessariamente trabalhará na ponta mais longa da curva e/ou comprará mais títulos de países periféricos como os do PIIGS.

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39) Assim como o Fed, o BCE não tem intenção de reverter o seu balanço após as intervenções do QE. Quando do vencimento dos títulos, Draghi vai rolar ou reinvestir — mesmo se algum bônus virar “lixo” (junk). As empresas já têm se antecipado e emitido dívidas pensando no BCE como potencial comprador — as emissões neste primeiro semestre explodiram —, o que é lógico e inevitável, pois nada mais natural que aproveitar essa “janela de mercado” em que o único ente com “recursos ilimitados” (impressora de dinheiro) garante intervenções mensais bilionárias e sem data para expirar.

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40) No escopo ampliado do Programa de Compras de Ativos (o APP) do BCE, a meta quantitativa passa a ser de € 80 bilhões por mês. Isso equivale à produção anual do Uruguai. Considerando um total de € 960 bilhões por ano, o APP é 40% maior que o PIB da Holanda, ou do tamanho do PIB da Espanha, ou um 1/3 do PIB da Alemanha. Mas ao contrário da produção anual de um país, produzir € 80 bilhões não custa praticamente nada ao BCE. Veja que lindo este didático vídeo sobre o APP:

41) Dos 616 bilhões de francos suíços detidos pelo Banco Nacional da Suíça na forma de investimento em moeda estrangeira, 20% correspondem a ações de empresas — ou CHF 123 bilhões —, o equivalente a 25% do valor de mercado de todas as empresas listadas na Bovespa. O Banco Central da Suíça é um dos grandes acionistas daApple, da Exxon Mobil, da Johnson & Johnson. Além disso, o BNS ainda possui CHF 74 bilhões de bônus corporativos em seu balanço.

42) Bancos Centrais são hoje um dos major players do mercado de ações.

43) Obviamente, nos últimos 5 anos, diversos índices de ações bateram recordes históricos. A esmagadora maioria das bolsas de países desenvolvidos ou alcançou as máximas de toda a história (muitos se mantêm e seguem testando novos picos) ou estão no maior patamar desde a crise de 2008. Vejam o Dow Jones (mais de 18.000 pontos em 2015), o S&P 500 (mais de 2.100 pontos em 2015), a Nasdaq (mais de 5.200 pontos em 2015), o DAX (mais de 12.300 pontos em 2015), o Nikkei 225 (mais de 20.700 pontos em 2015). A lista é extensa.

O que tudo isso significa? Quais as implicações desse grande experimento? A resposta a essas perguntas será o foco da continuação deste artigo.


OBS: Devido à constante quebra de recordes, procurarei manter este post atualizado à medida que surjam novos eventos.

Desde que este artigo foi publicado, tivemos as seguintes ocorrências:

44) Conforme previsto, o German Bund de 10 anos adentrou território negativo momentos após este artigo ser publicado. Agora toda a curva e juros da Alemanha até 10 anos está abaixo de zero. E, devido às incertezas do Brexit, o Bund já está sendo negociado a -0,11%. O Bund de 15 anos está quase negativo. Toda a curva de juros até 5 anos está menos 0,5% negativos. Dados de 27/06/16.

45) Também conforme previsto, a curva de juros da Suíça até 33 anos adentrou território negativo. Os temores do Brexit acentuaram os juros negativos. Uma verdadeira façanha dos bancos centrais. Toda a curva até 8 anos está com juros abaixo de 0,8% negativo. Dados de 27/06/16

46) Pela primeira vez na história, o bônus de 10 anos do Reino Unido baixou de 1%. Está atualmente em 0,94%(dados de 27/06/16). Isso tudo depois de o Reino Unido ter sua classificação de risco rebaixada pela S&P, caindo para AA. Os yields caíram como se nada houvesse acontecido, quebrando esse recorde histórico. Esse é o “new normal” dos mercados financeiros, em que os fundamentos já não importam bulhufas.

47) Os rendimentos dos títulos de 10 anos da França e da Holanda estão em 0,30% e 0,16%, respectivamente. Mais um empurrãozinho e adentram território negativo também. Dados de 27/06/16.

48) A curva de juros do Japão agora está negativa até 15 anos. Mais uma proeza. (Dados de 27/06/16).]


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A Grã-Bretanha e sua saída da União Europeia

brexit-flagEstamos a menos de 3 semanas para o referendo do “Brexit” (quinta-feira, 23 de junho), que decidirá se a Grã-Bretanha sairá ou não da União Europeia.

(O termo “Brexit” é uma conjunção deBritain, de Grã-Bretanha, com exit, que significa saída).

O Partido da Independência do Reino Unido (UK Independence Party), que tem 13% do eleitorado, defende a saída.  Cerca de metade dos parlamentares do Partido Conservador também defende a saída (embora o Partido tenha se mantido oficialmente neutro na campanha).

Já o Partido Trabalhista, o Partido Nacional Escocês, o Plaid Cymru (do País de Gales) e os Liberal-Democratas estão contra a saída.

Há algumas vantagens em estar na UE, como, por exemplo, o livre comércio (em grande medida) e o livre movimento de pessoas, em que não são exigidos passaportes (exceto países que não estão na área de Schengen, como a Grã-Bretanha) dos cidadãos dos países-membros.

Porém, o que está em jogo é o conceito e o funcionamento da centralização de poderes. Os pontos negativos da União Europeia são numerosos e estão demonstrados neste imperdível documentário

A UE foi formalmente criada em 1992, por meio do Tratado de Maastricht, que determinou também a introdução gradual da nova moeda, o Euro. O documento foi costurado pelo socialista francês Jacques Delors, presidente da Comissão Europeia. Delors, Mitterrand (presidente da França), Helmut Kohl (chanceler alemão) e seus amigos socialistas eram oponentes das políticas econômicas de Reagan e Thatcher, que reduziram a inflação e geraram crescimento por meio de menos impostos, desregulamentação de alguns setores, políticas monetárias restritivas, e combate aos sindicatos (o oposto do que os socialistas europeus pregavam).

Estes socialistas — que em muitos governos europeus eram aliados dos partidos comunistas — ainda estavam chocados com o júbilo dos europeus orientais em derrubar estátuas, símbolos e sistemas socialistas após a queda do muro. Queriam um poder europeu que pudesse enfrentar os Estados Unidos, em termos de comércio e finanças.

A Grã-Bretanha assinou o Tratado, mas John Major (Primeiro Ministro que sucedeu Margaret Thatcher) exigiu que tivesse a opção de lidar com a adoção do euro mais à frente (a Dinamarca também foi agraciada com esta regra de exceção). Thatcher dizia que a adoção do euro seria “socialism through the back-Delors”.  (Um trocadilho entre “porta dos fundos” (back door) e o sobrenome do francês Delors.  Com isso, ela quis dizer que seria uma maneira furtiva de se adotar o socialismo).

Já Helmut Kohl queria ser conhecido não apenas como o chanceler mais longevo, mas também como o que reunificou a Alemanha e que uniu a Europa por meio da UE. Por conta disso, impediu que os alemães votassem diretamente em referendo sobre a entrada na UE e a adoção do euro, desrespeitando acima de tudo aquela instituição por quem os alemães tinham profundo orgulho e respeito: o marco alemão. Essa manobra fez com que Kohl perdesse a eleição.

(Leia aqui para entender por que os alemães abriram mão do seu venerado marco alemão).

A expectativa dos europeus era que o euro se tornaria a nova moeda de reserva do mundo, suplantando o dólar. Ledo engano. O dólar estava em boa fase, e ainda é, depois de 15 anos da adoção definitiva do euro, de longe, a moeda mais líquida do mundo.

A Grã-Bretanha percebeu que nada perdeu por não ter se unido ao euro, e agora se pergunta se perderia algo não estando na UE. Os ingleses sempre recearam um Estados Unidos da Europa. Como mostra o documentário acima — intitulado ‘Brexit, the Movie’ —, as vantagens da saída são enormes.

Pelas últimas pesquisas, a despeito da campanha do Remain (permanecer) liderada por Cameron, é possível que a Grã-Bretanha tome o caminho da saída.

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A tardia extinção do Fundo Soberano do Brasil, uma criação estapafúrdia

Arno Augustin Arno Augustin: “Estou tendo uma ideia genial!”

O governo Temer quer extinguir o Fundo Soberano do Brasil (FSB) para angariar recursos e ajudar a tapar o buraco fiscal — e também porque o FSB não serve para porcaria nenhuma. Que assim o faça, para ontem.

O FSB é um (mais um) dos maiores fiascos da era petista. No alto da megalomania, o governo de Lula criou o fundo de olho nos recursos futuros do pré-sal (alguém se lembra do pré-sal?). Criamos um fundo soberano antes de ter um mísero centavo proveniente da suposta benção do pré-sal!

Mas o fiasco não acaba aí. Aliás, esse foi apenas o começo. Após sua criação, em 2008, o FSB ficou subordinado à Secretaria do Tesouro Nacional, sob o comando de ninguém menos que o marxista Arno Augustin — a fabulosa mente criadora da Nova Matriz Econômicae das Pedaladas Fiscais.

Foi aí que Arno demonstrou toda a sua sagacidade.

Comprou ações da Petrobras quando estas valiam quase R$ 30. Após toda a destruição e ladroagem petista, as mesmas desabaram para R$ 8,50 (façam o cálculo do prejuízo).

Adotou igual procedimento em relação ao Banco do Brasil. Comprou ações do BB a R$ 34. Após todas as pedaladas dilmistas, as mesmas desabaram para R$ 17.

De resto, investiu em títulos públicos e depósitos na Conta Única do Tesouro no Banco Central (que rende SELIC, basicamente).

A barbeiragem de Arno não tem similares na história dos fundos soberanos.

E o que não é a ironia do destino. Concebido com o objetivo de investir os superávits que seriam gerados pelos recursos do petróleo, o FSB agora será usado para cobrir o legado de déficits da era petista.

Mais cômico ainda é ler os princípios norteadores do fundo e concluir que a estratégia adotada na prática foi justamente o oposto do que se pretendia:

Visão estratégica

“Consolidar-se, até 2023, como instrumento eficaz de gestão de riqueza soberana e de mitigação dos efeitos dos ciclos econômicos no Brasil”

Princípios que norteiam a gestão dos ativos

• Prudência;

• Excelência;

• Transparência;

• Responsabilidade socioambiental; e

• Integridade.

 Filosofia de investimentos

“A busca de alocações de seus recursos que conciliem, por um lado, a maximização da rentabilidade esperada, considerando níveis de tolerância a riscos compatíveis com o perfil de longo prazo do Fundo, e por outro, a manutenção de níveis adequados de liquidez financeira de curto prazo, visando a sua atuação, tempestiva e eficaz, como instrumento de política econômica anticíclica”

Pronto.

Riam sem moderação.

Mais uma tragicomédia que só o socialismo faz para você.


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Os economistas austríacos contra o mainstream econômico no Brasil de Temer

Michel entre Goldfajn e Meirelles. Foto Orlando Brito Michel entre Goldfajn e Meirelles. Foto Orlando Brito

Os governos do PT, especialmente sob a batuta da presidente afastada, Dilma Rousseff, facilitaram bastante o trabalho dos economistas seguidores da Escola Austríaca. Tantas foram as trapalhadas e os excessos praticados pelo PT, que o diagnóstico e as previsões feitos pelos austríacos não apenas se confirmaram, como também se tornaram consenso nacional.

A crise pela qual o país passa foi ampla e minuciosamente prognosticada pelos economistas austríacos. E, vale ressaltar, muito antes de aparecerem os primeiros sinais claros de que a pujança de 2009 e 2010 era absolutamente insustentável. O que muitos taxavam como mero pessimismo da Escola Austríaca hoje pode ser considerado até otimismo, dadas a dimensão e a profundidade das adversidades que assolam a nação. Simplesmente a pior crise da história brasileira.

O consenso sobre os equívocos da gestão petista uniu austríacos, chicaguenses, escolha pública, clássicos, e talvez até alguns keynesianos sensatos; enfim, colocou temporariamente dentro de um mesmo campo escolas de pensamento fundamentalmente distintas e, em diversos aspectos, irreconciliáveis.

Mas, em virtude do novo governo Temer e do “time dos sonhos” na Fazenda e no Banco Central, o contexto que aliou o mainstream aos austríacos não mais vigora.

As causas do desajuste econômico e fiscal são aparentemente conhecidas por todos os economistas acima citados. As soluções propostas para sair da crise e retomar o crescimento, contudo, dividirão novamente austríacos e o mainstream, levando a Escola Austríaca de volta à sua posição singular na ciência econômica, epistemologicamente falando.

Tal constatação decorre do fato de que a EA detém posições firmes — quando não únicas — a respeito de diversos problemas a que a política econômica submete as sociedades modernas. Posições tidas como intransigentes por alguns — porém equivocadamente, como argumentaremos a seguir.

Algumas das noções da Escola Austríaca

Antes de prosseguirmos, revejamos algumas das principais pautas da conjuntura brasileira atual e o que a ciência econômica, de acordo com a Escola Austríaca, tem a dizer sobre cada uma delas.

Impostos: imposto significa expropriar riqueza do cidadão, independentemente da finalidade a que se destina. Tudo o que o estado gasta é pago pelo cidadão por meio da tributação. Na melhor das hipóteses, impostos nada adicionam à atividade econômica: o que seria gasto pelos indivíduos agora será gasto pelo estado. É tirar de X para dar a Y.

Porém, como o estado não está sujeito ao teste de lucros e prejuízos, o gasto público é sempre ineficiente. O desperdício é inevitável — aprofundaremos esse ponto mais adiante.

Ademais, impostos desincentivam — quando não impossibilitam por completo — a atividade econômica e a acumulação de capital, ao embutir um custo adicional à produção. Impostos dilapidam a riqueza de uma nação duplamente: ao impedir uma maior produção e a formação de capital e ao desperdiçar os recursos que seriam usados pela iniciativa privada.

Tudo o mais constante, tributos significam uma subtração da atividade econômica, uma dilapidação da riqueza atual e potencial futura. Taxar a sociedade significa empobrecê-la. Logo, qualquer aumento de impostos implica a redução da riqueza de uma nação.

Na visão do mainstream, entretanto, impostos não significam necessariamente uma redução da riqueza em uma economia, e isso depende, segundo eles, da destinação e do uso “eficiente” dos impostos. O que nos leva ao próximo tópico.

Despesa e gestão pública: o estado está sempre em uma posição de total cegueira quanto à demanda pelos seus serviços ou atribuições constitucionais. Não estando submetido ao teste do mercado, o ente público não tem como saber no que gastar, onde gastar, quanto gastar nem quando gastar. Somente empresas utilizando recursos escassos, sujeitas ao sistema de preços do mercado, e competindo pela clientela têm capacidade de tomar decisões racionais de modo a alocar o capital da forma mais eficiente possível.

A despesa pública, em total contraste, é uma decisão altamente arbitrária; o voto democrático pode, na melhor das hipóteses, apenas influenciar a destinação do gasto, mas as demais questões persistem sem solução.

Aliás, na prática, o arranjo é ainda pior, pois os cidadãos pagam ao estado na forma de impostos, os quais, no fim, formam uma espécie de saco sem fundo do qual o governo se utiliza para sacar todo o dinheiro coletado e “alocá-lo” de acordo com as demandas populares. Isso significa que os cidadãos não pagam exatamente pelo que querem, e, por consequência, o governo não gasta exatamente naquilo que estão demandando.

Os dois lados estão cegos. Um não sabe pelo que está pagando; o outro não tem como saber onde e quanto gastar. Por essas razões, a gestão pública é ineficiente por definição, e isso é igualmente válido para todo e qualquer serviço provido pelo governo, da administração da justiça à operação dos portos, da saúde à educação, da segurança à construção de estradas. “Gestão pública eficiente” é a quadratura do círculo.

Investimento público: se a gestão pública é ineficiente por definição e todo gasto é um desperdício, o mesmo vale para todo e qualquer investimento público. Dessa forma, quando economistas do mainstream defendem mais investimentos do estado visando maior crescimento do PIB, eles estão, inadvertidamente, advogando o desperdício de recursos escassos em projetos sobre cujas reais demandas o ente público não tem nada além de um mero indicativo.

Investimento público, seja ele qual for, não enriquece uma nação, independentemente do que o PIB registrar.

Déficits fiscais: despesa maior que receita resulta em déficits fiscais. Déficits podem ser financiados com dívida pública ou com emissão de moeda. Em ambos os casos, a economia empobrece.

Ao emitir moeda, o governo dilui o poder de compra do dinheiro, expropriando riqueza do cidadão sorrateiramente. Inflação nada mais é que um imposto obscuro.

Ao contrair dívida pública, o governo suga a poupança da nação para gastos questionáveis, em que o desperdício é inevitável. Poupança é direcionada ao financiamento de atividades improdutivas, privando investimentos lucrativos de recursos escassos.

Dívida pública: como dito acima, o endividamento governamental suga poupança da economia para financiar atividades improdutivas que pouco ou nada agregam à economia. Quanto maior a dívida pública, menos poupança é investida em atividades privadas capazes de gerar riqueza.

Crédito público e subsídios: se a gestão pública é ineficiente por definição, empresas estatais sofrem do mesmo problema. Seja uma petroleira, seja um banco, uma empresa estatal não submetida ao teste de lucros e prejuízos de mercado padece dos mesmos males que qualquer burocracia governamental.

Crédito de banco estatal é, em larga medida, concedido com base em critérios políticos, e não econômicos. Investimentos que em condições normais nunca seriam financiados acabam recebendo crédito amplo e barato, tornando viáveis operações que não se sustentariam em um mercado livre.

Crédito bancário subsidiado significa conceder financiamento àqueles que não precisam ou aos que jamais deveriam se endividar. Financiam-se investimentos mais arriscados e com menores taxas de retorno.

Comércio internacional: qual a causa da riqueza das nações? Se pudéssemos resumir em apenas um princípio, afirmaríamos que a riqueza das nações tem origem nas trocas voluntárias entre indivíduos. Onde ocomércio livre e desimpedido impera, a riqueza é abundante. Onde o comércio é obstruído ou impossibilitado, a estagnação ou redução do padrão de vida é inevitável.

Destarte, tarifas de importação e restrições alfandegárias constituem um fardo à nação, pois inibem todo o potencial de formação de riqueza oriundo do comércio internacional.

Câmbio: poucos temas em economia são tão mal compreendidos como a questão do câmbio e da moeda. A inflação monetária e a consequente perda do poder de compra do dinheiro influem diretamente na atividade econômica, especialmente sobre os investimentos de mais longo prazo. Quanto mais incertezas com relação ao poder de compra futuro da moeda, mais arriscados se tornam os investimentos, mais receosos são os empresários, pois têm mais dificuldade de prever os fluxos de caixa futuros de seus empreendimentos.

Quanto maior a inflação monetária, quanto mais desvalorizada é uma moeda, mais complexo e incerto acaba sendo o cálculo econômico. Quanto mais incerto o cálculo econômico, menos intensa é a atividade econômica, menor é a quantidade de trocas em uma sociedade, menos riqueza é gerada.

Moeda fraca, economia fraca. Moeda forte, economia forte. E não, a desvalorização do câmbio não aumenta as exportações, muito menos eleva a competitividade de nenhum país. A teoria e a empiria comprovam.

Então qual a saída para o Brasil?

Henrique Meirelles deve propor aumentos de impostos para equilibrar as contas públicas? Mas um aumento de impostos não pode acabar aprofundando a crise econômica? O gasto público deve ser apenas controlado? Ou devemos “cortar na carne” a despesa governamental? Déficits fiscais são capazes de trazer benefícios à economia? Depende? O foco deve ser a redução das atribuições do estado ou o importante é tornar a gestão pública mais eficiente?

As respostas a essas importantes perguntas dependem diretamente da visão de mundo de cada escola de pensamento econômico. E, como elencado anteriormente, o entendimento da EA acerca dessas questões costuma divergir do mainstream e do senso comum.

Então, enquanto economistas da Escola Austríaca, como devemos nos posicionar diante dos dilemas enfrentados pela economia brasileira?

Se entendemos que impostos reduzem a atividade econômica e empobrecem uma nação, aumentos de tributos deveriam ser evitados a qualquer custo. Se entendemos que a despesa pública representa um desperdício, deveríamos reduzir ao máximo o tamanho e as atribuições do governo.

Se a gestão pública é inerentemente ineficiente, adotar práticas de gestão das empresas privadas é não apenas inócuo como também contraproducente, pois retarda a tomada de medidas efetivas na vã esperança de otimizar a administração da burocracia governamental.

Se a infraestrutura brasileira se encontra em uma situação calamitosa, a última coisa de que necessitamos é de investimento público como solução para as estradas, portos, aeroportos. Que se conceda à livre-iniciativa a possibilidade de realizar investimentos nesses setores — sem amarras artificiais, obviamente.

Se compreendemos o quão nocivo podem ser déficits fiscais, é premente eliminá-los. Mas jamais recorrendo a aumento de impostos, porque estes, além de serem prejudiciais à economia, podem reduzir a arrecadação tributária — em virtude de um aprofundamento da recessão econômica —, amplificando ainda mais o rombo nas contas públicas.

Se concluímos que a despesa pública pouco ou nada agrega, não há dúvidas quanto ao foco do ajuste fiscal: cortar o gasto orçamentário do governo é a única via capaz de sanar déficits fiscais sem jogar a economia para o buraco.

Se a dívida pública consome a poupança da nação em atividades nocivas à geração de riqueza, conter e reduzir o endividamento do governo deve ser compromisso precípuo da sociedade.

Se as trocas voluntárias são a fonte da riqueza, toda e qualquer obstrução do livre-comércio deve ser combatida.

Se câmbio desvalorizado é uma das principais causas do desarranjo econômico, a busca por uma moeda forte deve ser o pilar primeiro da política monetária.

Infelizmente, grande parte dos economistas do mainstream — como os membros da equipe econômica atual — não compartilha integralmente do posicionamento dos austríacos.

Se a meta principal é levar a cabo o ajuste fiscal, não há maiores complicações em alcançar esse objetivo com uma mescla entre corte de gasto e aumento de impostos, defendem eles. O essencial é conter o déficit. Essa posição deriva de um errôneo entendimento de teoria econômica e de uma mentalidade um tanto estatista.

O que é pior, para o mainstream, basta manter o déficit em níveis constantes sobre o PIB que o apuro fiscal está resolvido. Basta as despesas do governo crescerem menos que o PIB e não haverá crise orçamentária. Basta manter a trajetória da dívida em relação ao PIB controlada, e a economia estará sanada.

Refrear o aumento descontrolado do endividamento público e reduzir os déficits fiscais não são garantia de crescimento econômico e aumento sustentável do padrão de vida da sociedade. Podem, sim, impedir a falência do estado e evitar uma crise de confiança temporariamente; mas não asseguram a retomada do crescimento, muito menos uma sociedade mais próspera e rica.

A relativização dos impostos leva economistas renomados — e normalmente sensatos — a defender posições alarmantes dignas de execração pública, como é o caso recente de Fábio Giambiagi.  Em entrevista ao portal InfoMoney, Giambiagi disse:

Eu fui durante muitos anos contra a CPMF, por diversas razões, mas aqui me aproprio da resposta de Lord Keynes quando uma senhora o encarou dizendo que o que ele estava defendendo era contraditório com o que ele havia defendido anos antes, ao que ele respondeu, fleumaticamente: ‘Minha senhora, quando as circunstâncias mudam, eu mudo. E a senhora?’. Ano passado tivemos um déficit público de 10% do PIB, mas penso que ser contra a CPMF hoje porque é um imposto ruim é como negar a entrada dos bombeiros numa casa que está pegando fogo porque vão estragar o sofá da sala. A situação é catastrófica e não vejo muito sentido em abrir mão de uma receita de 1,5% do PIB que pode ser aprovada em pouco tempo, uma vez que a emenda já começou a tramitar.

O economista não apenas cunhou uma das analogias mais infelizes da história — na verdade, a casa deveria ser a economia, e a CPMF, a gasolina —, como também atestou sua incompreensão sobre o fenômeno tributário e revelou sua mente estatista.

Em primeiro lugar, CPMF não é um imposto ruim por alguma outra característica além de ser o que é, um imposto. CPMF é ruim precisamente porque é um imposto, e ponto. Se imposto fosse bom, não seria imposto, seria contribuição voluntária — e seríamos então genuinamente “contribuintes”.

Segundo, a única circunstância que mudou foi a gravidade do déficit; mas um imposto é sempre destrutivo à economia, seja em um governo superavitário, seja em um deficitário. Sua natureza não se altera de acordo com a situação das contas públicas.

Por fim, Giambiagi evidencia como pensa um estatista: sendo a contenção do déficit fiscal o objetivo principal, o importante é arrecadar. Nada melhor que um imposto fácil de ser cobrado como a CPMF. Quaisquer considerações sobre o efeito nocivo à economia são secundárias.

Giambiagi não está sozinho. Preocupa-nos a quantidade de economistas liberais que, atualmente, defendem o aumento de impostos como medida absolutamente imprescindível ao ajuste fiscal. “Sempre fui contra aumentar impostos, mas hoje a situação é dramática, não há outro jeito”, justificam eles.

Intransigência ou moderação?

O correto entendimento das relações de causa e feito conduz inevitavelmente à busca pelas soluções que levarão a uma sociedade mais próspera e livre. Implantar as medidas corretas, porém, passa, obviamente, pelo processo político legislativo. Não basta entendermos o que é bom para a economia; é preciso convencer os políticos e a sociedade — para que esta apoie tenazmente — da necessidade de se adotar as políticas certas.

Mas quando partimos das premissas equivocadas e relativizamos o poder destrutivo da taxação, do gasto público, do gigantismo estatal e da moeda fraca, a probabilidade de fraquejo e hesitação dos políticos torna-se uma certeza, e as medidas corretas seguirão sendo postergadas para um futuro incerto.

E nessa conjuntura, a diferença entre os economistas sensatos (ou mais liberais), os marxistas e os keynesianos extremados é, frequentemente, apenas uma questão de grau, e não de essência. Porque, segundo estes, o problema não é o subsídio per se, mas a magnitude dos programas. Não é a existência do BNDES a questão nevrálgica, apenas a dimensão dos seus empréstimos é que deve ser mais bem calibrada.

Por divergirem frontalmente dessas posições, os economistas austríacos, sob a ótica do mainstream, não passam de seres intransigentes. Não levamos em consideração a realidade política e insistimos em propostas quiméricas. É preciso mais moderação, alegam eles. Será mesmo?

Vejamos.

Se partimos do pressuposto de que impostos são ruins para a economia, seria intransigência advogar a redução da carga tributária ou rechaçar propostas de novos tributos? Se admitimos a premissa de que moeda forte é uma condição para uma economia saudável, seria radicalismo condenar assertivamente toda investida de desvalorização da moeda?

Não há intransigência em afirmar que 1+1=2. Tampouco é moderação afirmar que 1+1, dependendo do lugar e instante no tempo, pode ser 3 ou 4. Não confundamos rigor científico com conveniências políticas. Ou entendemos cientificamente as relações de causa e efeito, ou rezemos para que, da próxima vez, por algum motivo inaudito, as consequências de políticas erradas não sejam desastrosas.

Enquanto essas noções não forem absorvidas e devidamente internalizadas, o Brasil permanecerá condenado à armadilha da renda média, à desigualdade abismal, à concentração de riqueza nas mãos de políticos e burocratas, ao capitalismo de laços e à baixa produtividade.

As ideias defendidas pelos economistas austríacos deveriam balizar as políticas públicas para conduzir o país de volta ao crescimento econômico e à prosperidade. Ceder às soluções politicamente mais factíveis é uma via expressa para a mediocridade econômica.

O fato inconteste é que hoje somente os austríacos estão preparados para condenar todo e qualquer aumento de impostos, independentemente da conjuntura ou do partido governante. Hoje somente os austríacos defendem com veemência a redução do estado, da despesa pública, e não apenas o controle orçamentário. Hoje somente os austríacos defendem a adoção de uma política genuína de moeda forte. Precisamos de mais “intransigência” e menos “moderação”.


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Ouro, dólar, euro e Ibovespa – Análise Técnica – 02/09/2013

Para onde caminham os preços dos ativos neste momento conturbado?

Depois de dois longos meses de “férias” (entre aspas pois, quem com dois filhos e uma mudança de país no horizonte próximo pode se dar ao luxo de tirar férias?), volto a publicar a análise técnica dos ativos, incluindo desta vez também o ouro BM&F.

Este artigo é importante pois traz uma espécie de “fechamento” daquilo que foi falado em meus artigos anteriores, bem como ao que foi dito nos vídeos de análise técnica que publicamos.

A intenção destas publicações nunca foi a de oferecer apoio técnico para que os leitores operassem, mas sim de trazer informação no sentido educativo, de modo que fosse possível tentar demonstrar como a alocação de ativos em conjunto com a análise técnica podem ser ferramentas de enorme utilidade na mão do gestor bem preparado.

Obviamente, não me foi possível passar, ao longo destes poucos meses, nem uma fração do conhecimento adquirido ao longo de mais de 16 anos trabalhando no mercado financeiro. Porém, ao bom observador, que se dê ao trabalho de ler todos os artigos e assistir todos os vídeos, há informação valiosa o suficiente para poder mudar paradigmas e sustentar a construção de um modelo operacional de sucesso.

A partir de agora, a frequência com que novos artigos serão publicados é incerta, e é bastante provável que seu número seja reduzido drasticamente, pois outros projetos de enorme importância se tornaram prioritários. De todo modo, meu perfil no Facebook está disponível para todos que quiserem me adicionar no intuito de seguirmos trocando informações sobre a arte de operar os mercados, entre outros assuntos.

Espero que a energia dedicada nos últimos meses tenha sido suficiente para plantar a semente de um novo modo de abordar os mercados, e que possa servir de base para a construção de uma nova forma de atuação, menos tensa, menos frenética, mais segura e mais eficaz do que aquela que é vendida pelo establishment.

As sementes estão lançadas. Resta agora aos interessados, regá-las adequadamente, para que possam frutificar.

Um grande abraço, e até breve.

DOLAR COMERCIAL

 

IBOVESPA

 

EURO

 

OURO BM&F 250G


Uma radiografia do crédito bancário no Brasil

“Mercado reduz previsão de crescimento do PIB pela 9ª semana consecutiva”, estamparam as manchetes dos jornais brasileiros nos últimos dias. Na semana anterior, o Banco Central já trazia péssimas notícias ao divulgar seu Índice de Atividade Econômica (IBC-Br), que registrou queda de 1,4% em maio. Enquanto a economia do país patina, os analistas revisam suas projeções de crescimento econômico para 2013 e 2014. E o inferno astral da presidente Dilma parece não ter fim.

Dentre as muitas respostas possíveis aos problemas de nossa economia, uma das favoritas do atual governo foi – e tem sido – o crédito bancário. Em especial desde a crise de 2008, o governo petista lançou mão de medidas de estímulo ao crédito de forma consistente (e insistente) nestes últimos anos.

Despertou o monstro do BNDES, usou e abusou da Caixa Econômica Federal (CEF) e do Banco do Brasil e implorou aos bancos privados que abrissem a torneira do crédito. Enquanto ordenava os bancos públicos a reduzirem os juros, buscava de todas as formas possíveis convencer os privados a aderir à farra.

Passados quase cinco anos desde o estouro da crise financeira, é preciso tirar uma radiografia do crédito bancário no Brasil. Antecipando a conclusão, estamos nos acercando mais da China comunista do que qualquer economia de livre mercado.

Confirmação da tendência

Este artigo pode ser visto como uma sequencia de outro que escrevi no ano passado sobre a “reestatização do crédito” no Brasil (recomendo a leitura deste e deste artigo também). Naquele momento, alertava sobre a tendência preocupante do direcionamento do crédito, cada vez mais nas mãos do Estado.

A verdade é que, após o fim do PROES (Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária), a concessão do crédito ficou majoritariamente a cargo do setor financeiro privado (veja gráfico abaixo). E, em larga escala, assim permaneceu até 2008, ano da fatídica crise mundial.

Crédido Bancos Públicos / Crédito Total (%) Fonte: O Ponto Base, BACEN.

A guinada do crédito por bancos oficiais (os bancos controlados direta ou indiretamente pelo governo) a partir de 2009, entretanto, elevou a participação estatal na canalização dos recursos financeiros na economia. Com a exceção de 2010 – ano da festança creditícia e do PIB robusto –, os bancos públicos têm mantido taxas de crescimento na concessão de empréstimos muito superiores às dos bancos privados.

Histórico Crédito Bancos Públicos e Bancos Privados Crescimento do Crédito ao ano (%). Fonte: O Ponto Base, BACEN.

Ao passo que os bancos privados expandem suas carteiras de crédito ao redor de 6% ao ano, as instituições oficiais ganham mercado em ritmo acelerado, turbinando suas carteiras em quase 30% a.a. A insistente política de redução de juros e de estímulo ao crédito resultou, simplesmente, em uma maior presença do Estado no sistema financeiro nacional (SFN). Quando essa tendência foi verificada no ano passado, os bancos públicos detinham cerca de 44% do crédito total do país. Findo o primeiro semestre de 2013, o governo agora responde por quase a metade de todo o crédito do SFN.

Para efeito de comparação, na China comunista, os bancos estatais são responsáveis por 55% do crédito bancário. Nem precisamos recordar um dos pilares do Manifesto Comunista: “Centralização do crédito nas mãos do Estado”. É nessa direção que caminha nossa economia.

Os rumos dos recursos

E para onde está sendo canalizado o crédito bancário? Analisando o crescimento anual do saldo de crédito por atividade econômica, é possível identificar algumas tendências interessantes. Apesar de estarem perdendo levemente seu ímpeto, os empréstimos imobiliários seguem aumentando a taxas anuais acima de 30%.

O rural vem crescendo significativamente, enquanto o crédito direcionado à indústria se mantém com incremento ao redor de 10% ao ano. O destaque fica com o crédito concedido ao setor público, isto é, empréstimos a governos federal e estaduais e empresas estatais. É claro que somente os bancos públicos estão surfando essa onda. Banqueiro privado nenhum quer correr esse risco.

Crescimento Crédito Setor Público, Rural, Imobiliário e Industrial Crescimento do Crédito ao ano (%). Fonte: O Ponto Base, BACEN.

Em apenas um ano, o setor público contraiu mais de R$ 36 bilhões com os bancos oficiais, alcançando um saldo de mais quase R$ 125 bi. E o que é pior, o governo federal vem ativamente estimulando essa modalidade de levantamento de recursos pelos governos estaduais. No ano passado, como parte de um Plano de Ajuste Fiscal – plano do gênero orwelliano, é claro –, Guido Mantega elevou o limite de endividamento de quase 20 estados da federação.

Enquanto os bancos estatais aceleram fundo, os privados pisam no freio. Mas e por que uma tão discrepante atuação entre bancos públicos e privados? Afinal de contas, a expansão do crédito não é extremamente lucrativa à prática bancária?

Responsabilidade ilimitada versus irresponsabilidade limitada

Antes de responder a essa pergunta, é preciso destacar outro dado importante: o endividamento das famílias brasileiras. Ainda que longe dos níveis de países desenvolvidos, o consumidor brasileiro já está endividado em mais de 40% de sua renda. E o crescimento desse indicador foi bastante intenso e repentino.

Endividamento da Famílias e Comprometimento da Renda com Serviço da Dívida Endividamento das Famílias (%).Fonte: O Ponto Base, BACEN.

Mas o que realmente importa é o comprometimento da renda com o serviço da dívida, ou quanto as famílias necessitam dispor de sua renda para arcar com juros e amortização do principal. No Brasil essa relação já passou de 20%. Para se ter uma ideia da ordem de grandeza, quando a bolha dos EUA estourou, esse mesmo indicador não passava de 15% no caso das famílias americanas. As evidências são claras: o consumidor brasileiro já está bastante alavancado.

Dessa forma, por mais que a expansão do crédito seja altamente lucrativa para os bancos, a demanda por crédito está bastante contida. Talvez haja espaço para crédito imobiliário – em que as taxas são mais reduzidas, e os prazos bastante mais alongados. Mas os bancos privados não têm capacidade de competir com a generosidade de uma Caixa Econômica Federal – nada nos surpreende o fato de a CEF deter 70% de todo o crédito imobiliário nacional.

Capacidade técnica há, com certeza. Mas não capacidade financeira. No final do dia, banqueiros privados não podem se dar ao luxo de ignorar o demonstrativo de resultados. Se algum empréstimo se provar irrecuperável, quem perde é o banco e seus acionistas. Quem responde pela solvência da instituição é o banqueiro – e não o pagador de impostos, no caso de um banco público.

Os estudiosos do sistema bancário moderno certamente perguntariam: mas e o Banco Central? Não seria uma das funções do BC atuar como o prestamista de última instância? Sim, de fato essa é uma das responsabilidades basilares de um Banco Central. Do ponto de vista sistêmico, essa observação está perfeita.

No entanto, do ponto de vista do banqueiro privado, isso pouco importa, pois no Brasil existe o princípio da responsabilidade ilimitada no sistema financeiro. Conforme as leis que regulam a intervenção e liquidação de bancos (Lei n.6.024/74 e Lei n.9.447/97, a última instituída durante o PROER), quando há uma intervenção, todos os bens dos acionistas controladores e administradores da instituição financeira ficam indisponíveis, para permitir o ressarcimento de eventuais prejuízos.

Aos olhos estrangeiros, tal dispositivo legal pode parecer rudimentar[1], pois o empresário não deveria responder além do capital empregado no empreendimento (princípio da responsabilidade limitada). Mas quando se trata de instituições bancárias operando com as chamadas reservas fracionárias (RF), o raciocínio não se aplica – ou não deveria se aplicar.

A prática bancária de RF permite que um banco se alavanque sobremaneira auferindo altíssimos lucros. Em contrapartida, uma alavancagem excessiva tem o potencial de acarretar prejuízos catastróficos – ao banco individual e ao sistema bancário como um todo. Ora, quando um banqueiro detém todo o direito sobre os lucros, mas limitado dever sobre as perdas, institui-se imediatamente um sistema perverso de incentivos – o chamado risco moral ou moral hazard.

Para os bancos privados brasileiros – para o bem ou para o mal – não funciona assim.

Já a prática bancária pública é regida pelo princípio da irresponsabilidade limitada. Limitada, em primeiro lugar, pela duração dos mandatos dos cargos políticos. Em segundo, por algum indício ou prova de improbidade administrativa. Mas quem relacionaria causas tão nobres como “garantir a aquisição da casa própria a todo cidadão brasileiro” como um possível caso de improbidade administrativa? Indo mais longe, quem identificaria a relação de causa e efeito entre políticas públicas equivocadas adotadas anos antes e prejuízos vultosos?

Em um banco público, a perda é – por definição! – socializada por toda a sociedade. Já os lucros ficam com os funcionários do próprio banco, burocratas, políticos e apadrinhados. A má gestão não só é provável, como é natural.

Quem arcará com os (prováveis?) prejuízos dos créditos concedidos ao grupo das empresas “X”? Quem será responsabilizado quando a CEF tornar-se uma reedição do falido Banco Nacional da Habitação?

Conclusão

Muitos afirmam que, na ausência do crédito por bancos oficias, a economia estaria ainda pior. Por um lado, essa assertiva tem fundamento. É bastante plausível que alguns empreendimentos estariam sendo liquidados ou redimensionados, causando até uma recessão econômica. Mas se tais investimentos só são viáveis com crédito barato e generoso, talvez nem sequer devessem ter sido iniciados. Portanto, é um processo doloroso, mas inevitável.

Outros argumentam que é devida à falha do setor privado em prover financiamento de longo prazo a razão da existência dos bancos públicos. Em realidade, deveriam enxergar o exato oposto. É a própria existência desses gigantes bancários uma das razões da falta de crédito de longo prazo pelos bancos privados – não é a única, mas, certamente, uma das mais fundamentais.

Além disso, a concessão de crédito barato por bancos públicos não resolve o problema. Apenas impõe uma nova intervenção, cujo resultado será novos problemas – mais uma intervenção que acarretará um desarranjo na estrutura produtiva da economia por canalizar recursos para onde jamais deveriam ir.

Somente a livre iniciativa, na busca pelo lucro e com preços livres (e não “administrados”!), é capaz de alocar eficientemente o capital. Abusar de bancos públicos pode render votos, mas jamais solucionará qualquer problema econômico.

Por fim, essa hiperatividade nos bancos oficiais está causando desconfiança, perda de credibilidade, e possível fardo fiscal. Afinal de contas, se a OGX e afins não quitarem suas obrigações bilionárias com o BNDES e demais instituições financeiras estatais, quem vai tapar o buraco desses bancos? Até quando o Tesouro vai ser chamado para aportar capital (sempre de forma criativa, para não atrapalhar as contas nacionais oficiais, é claro)?

Com essa incerteza toda na economia, bancos privados continuarão à margem dos acontecimentos, assistindo timidamente enquanto os públicos lideram a festa. Ao fim e ao cabo, se administradores e acionistas estão sob o regime da responsabilidade ilimitada, estes serão bem mais prudentes, independetemente do ambiente regulatório.

Mas o que esperar daqueles que operam sob o regime da irresponsabilidade limitada?


[1] Nos Estados Unidos, ao contrário do Brasil, o sistema bancário é regido pelo princípio de responsabilidade limitada, assim como qualquer outra empresa. Ver o capítulo sobre “Reguladores e bancos” do livro “As leis secretas da economia”, de Gustavo H. Franco.